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信用風險緩釋:用好但不盲從

2019-06-18 18:02 中國經濟導報-中國發展網
CRMW 信用風險 債券額度

摘要:綜合來看,CRMW為標的債券提供了有力的信用保護,標的債券的估值變動更加穩定。不過這一作用未能完全惠及標的主體的其他存續債,尤其是對于AAA等級的發行人而言,目前即使是標的債券,其估值也與普通的民企債無顯著差異,而AA+標的主體的其他存續債利差也未受惠得以收窄,僅AA標的主體的資質得到有效提升。

齊晟

自2018年10月銀行間協會再次下發有關信用風險緩釋工具的發行文件,CRM(信用風險緩釋工具)重出江湖已過去半年時間,其間管理層又推出各類寬信用政策,政策暖意漸濃,但是這一系列政策文件是否真地推動了CRM的發行及落地情況,企業的信用資質是否真的得到提升,仍然需要結合實際情況來觀察。

供給側:賣方主體擴容慢,風險偏好未見提高

截至今年5月24日,發行的CRMW(信用風險緩釋憑證)產品數量達到105支,但是從趨勢上看,發行速度有所回落。去年11月、12月的單月發行支數均超過20支,而2019年持續保持在單月15支以下,產品的發行速度并不高。

分行業來看,依然是綜合、建材、商業貿易、化工、建筑裝飾的發行支數更多。這些行業經營主體以民企為主,對外部融資的依賴程度更高,發行CRMW的需求更大。

分地區看,2019年4~5月份新增的標的主體集中在浙江、廣東、山東、北京等地區。一方面是由于這些地區的民營經濟發達,需求大;另一方面則由于這些地區的核心交易商隊伍龐大,如名單中的浙商銀行、杭州銀行、北京銀行的存在,大大便利了當地民企配套發行CRMW。

從產品的設計上看,風險偏好也未提升。CRMW對標的債券額度的覆蓋程度僅與去年持平。今年5月CRMW實際創設金額占標的債券發行總額的比例僅為30.88%,保持在去年年底的水平。而且2018年10月以來新增的所有產品都要求投資者需認購標的債券,嚴格限制裸買行為,CRMW仍然只能用于風險對沖。規定的信用事件依舊僅限于破產、支付違約,信用事件的認定較嚴格。

綜合產品的條款設計和標的主體的分布特征看,CRMW產品提供的信用風險保護程度仍有待提高,創設賣方的風險偏好不高。產品發行的速度下降,標的主體中的民企占比持平,雖然主體評級分布略有下移,但在對標的債券額度的覆蓋程度以及產品條款的設計上仍然不見放松,提供的信用風險保護程度有限。

需求側:買方信用風險對沖需求難滿足,價格成主要選擇依據

相比于信用保護賣方隊伍的緩慢擴張,信用保護買方的隊伍擴容速度更快。先是2019年1月證監會發布《公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引》,允許公募基金參與CRMW的投資。5月,銀保監會又發布《關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知》,險資也獲許參與投資CRMW。據交易商協會公布的一般交易商名單顯示,5月13日,共有64家機構在名單之列,比2018年12月新增了36家,買方數量增幅更大。

雖然買方參與主體在監管方的推動下增加,但是供需雙方力量失衡,信用保護買方的購買力還是由賣方來決定。當下賣方的風險偏好仍然不高,提供的產品誠意不足,難以對投資者形成足夠的吸引力。無論是從投標的價格還是規模上看,投資者的熱情都沒有得到提振。

用實際的創設價格與創設價格上限的比值來度量投資者的投資熱情,該比值雖在3月出現峰值,但5月后又出現下行,投資者的投資熱情與前期持平。進一步用實際的創設規模與計劃創設規模的比值來衡量產品的發行情況,2018年9月以來,除當月產品完全募滿外,其余時間都未足額配售,且比值中樞較去年底略有下移。

相對來看,投資者在決策時更主要考慮價格因素。目前CRMW禁止裸買,因此對投資者而言,理論上的主要作用應該是對沖風險,標的債券發行人的信用風險轉移至創設主體的交易對手方風險。而現在監管對創設主體的限定依然嚴格,創設主體的風險偏好低,同時創設主體的資質高,各交易對手方的風險趨于一致,因此在投資時,信用保護買方仍然首要考慮組合的收益率。

雖然2018年10月以來發行的產品中,標的主體為AA的最受投資者歡迎,實際發行規模占計劃發行規模的比重最高,達到86%,其次為AAA主體,比重為80%,占比最低的為AA+主體,僅為69%。不過低等級標的主體最受歡迎并非因市場對低等級債券的對沖風險需求更高,也只是由于該組合可以提供的收益率最高。2018年10月以來發行的產品中,標的主體為AA等級的組合收益率都高于其他組合。可見目前對于信用風險保護買方而言,參與CRMW交易主要基于“套利”目的,而非對沖風險。

已有標的債券出現信用風險擾動,低等級標的主體資質獲提高

從上文分析可知,目前CRMW仍然以政策推動為主,信用風險保護賣方的風險偏好較低,尤其是以銀行為主的創設主體,風險把控更加嚴格。因此部分市場參與者認為能配套發行CRMW產品的主體獲得的政策扶持力度大,且經過創設主體的風控把關,自身資質也不弱。疊加完全對沖信用風險時組合的收益率偏低,因此其考慮是否可以僅配置標的債券而不參與CRMW的認購,享受CRMW給予其標的主體的隱性擔保,獲取更高的收益。

如若真要落實這一策略,那就表明投資者認為債項的違約風險低,CRMW的擔保作用并不必要,同時投資者也認為配套發行CRMW的主體能獲取隱性擔保,資質得到提升,但事實是否真的如此呢?

首先可以通過觀察CRMW的二級市場估值變化,看其提供的擔保作用如何變化。在已經發行的106支CRMW中挑選出73支從上市流通日到第30個工作日有連續的中債估值的產品,計算樣本產品這30日的中債估價全價的變化,發現CRMW的價格持續下行。

不過在價格趨勢下行的過程中也出現了一些波動。東方園林于2月12日發生技術性違約事件,雖未觸發信用事件,但其發行的CRMW估值迅速抬升,在第15個工作日,價格由3.04元上漲至6.46元,帶動整體CRMW的估價上行,同期標的債券19東方園林SCP001價格由99.74元突降至96.3457元。對于持有“CRMW+標的債券”的投資者而言,持倉的價格由102.78元提升至102.81元,單日收益率為0.03%,而對于僅持有標的債券的投資者而言,單日收益率為-3.40%,購買CRMW能有效對沖信用風險事件帶來的估值風險。可見獲取CRMW配售的標的主體并不是都足夠安全,部分標的主體有可能發生信用事件,參與配售仍有必要。

其次,觀察配售CRMW后對標的主體的資質是否有提升作用。可以通過對比標的債券、標的主體其他存續債券、除標的主體以外的民企發行人存續債的超額利差變動來看,由于超額利差由個券的到期收益率減去同期限、同等級的中票收益率曲線得到,因而其能反映個券相對于市場的走勢情況,若標的債券、標的主體其他存續債的超額利差變動走勢顯著優于其他民企發行人存續債,則說明這類債券確實享受到了隱性擔保。

綜合來看,CRMW為標的債券提供了有力的信用保護,標的債券的估值變動更加穩定。不過這一作用未能完全惠及標的主體的其他存續債,尤其是對于AAA等級的發行人而言,目前即使是標的債券,其估值也與普通的民企債無顯著差異,而AA+標的主體的其他存續債利差也未受惠得以收窄,僅AA標的主體的資質得到有效提升。對于風險偏好較高的機構,當前可以適當參與AA標的主體的其他存續債投資,尋找高收益債的投資機會,但前期已經有CRMW標的主體發生信用風險事件,因此仍然需要精挑個券,不可一視同仁。

(作者系華創證券固定收益分析師)

責任編輯:宋璟


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